研之本源 金石为开

 

2021年以来，“元宇宙”迅速进入人们的视野，并引发了诸多关注元宇宙是什么？元宇宙会对我们的生活带来怎样的影响？截至目前，开放世界游戏，或许是最接近元宇宙架构的产品形态在开放世界游戏中，身份是用户体验的入口和载体，同样在元宇宙中，用户的身份既是获得元宇宙体验的入口，也将成为数字资产的载体。

站在当下，伴随着元宇宙的火热，开放世界游戏市场或将受益于科技巨头和游戏厂商的加速投资布局，从而得到快速增长近期，开源证券传媒团队发布行业深度报告《元宇宙系列3：开放世界游戏——增长空间打开，引擎、设计与IP打造能力或为决胜关键——行业深度报告》。

，为您深入分析开放游戏世界的发展趋势及商业模式，从引擎、设计与IP打造能力角度寻找能够脱颖而出的游戏开发商。

开放世界游戏或代表游戏形态的发展趋势—开放世界核心在于“开放”在开放世界游戏中，游戏开发者们往往设计了多种探索性元素，玩家可以更自由地探索这个世界，而不是被预先定义或严格限制的区域探索顺序所限制近年来开放世界已成为热门的游戏设定，越来越多的游戏都在贴近“开放世界”这一概念。

开放世界在塑造新的游戏行业发展格局的同时，自身也在不断进步和进化开放世界游戏的开放由表层向更底层发展对于开放世界的判断有3个条件：地图的开放、玩家的开放、规律的开放地图的开放，即玩家能够自由的探索地图；玩家的开放，即玩家的核心体验不再是通过游玩固定路线的线性任务，而是以通过自由探索的方式来发现未知区域和解开谜题或进行自由创造改变世界作为核心体验；规律的开放，即游戏中世界具有自己的发展规律，游戏世界会不停变化，不因玩家停止而停止，并且世界的变化会给玩家带来影响，构成重要的体验。

我们根据满足条件的多少把开放世界游戏分为开放世界1.0、开放世界2.0和开放世界3.0开放世界1.0可以实现地图的开放，开放世界2.0在地图开放的基础之上可以实现玩家的开放，而开放世界3.0满足地图开放、玩家开放、规律开放三个条件。

开放世界3.0需要更底层的开放

资料来源：开源证券研究所开放世界游戏具备元宇宙要素和成熟商业模式，或为元宇宙雏形—1、开放世界游戏已初步具备身份、社交、沉浸感、随时随地等元宇宙要素作为首家在招股说明书中提出元宇宙的公司，Roblox给出了元宇宙八大要素：身份、社交、沉浸感、低延迟、多元化、随时随地、经济系统和文明。

我们认为在元宇宙概念被广泛认知之前，开放世界游戏就已经持续在探索虚拟世界的构建和体验，目前已初步具备了部分元宇宙要素，或为最接近元宇宙的产品形态开放世界游戏中，身份是用户体验的入口和载体RPG即角色扮演游戏，天然的赋予玩家某种角色认定或身份，无论游戏是否允许玩家选择不同的角色或职业等，玩家需要扮演游戏给定的身份在虚拟世界进行活动是RPG的核心体验。

例如在开放世界MMORPG《幻塔》中不同的用户名和角色形象成为了用户身份的认证在元宇宙中，用户的身份既是获得元宇宙体验的入口，或也将成为数字资产的载体角色名称与ID是玩家身份的载体和入口

资料来源：《幻塔》2、开放世界游戏成熟的商业模式或为元宇宙商业化提供启发在开放世界游戏超40年的发展历程中，开放世界RPG以主机端和PC端单机游戏为主，买断制是最主要的商业模式，即Pay to Play模式。

这种商业模式决定游戏销量是游戏厂商最主要的收入来源，而玩家是否愿意花大量时间沉浸在游戏里并不会为游戏厂商带来直接的经济效益，也进一步决定了游戏质量和市场营销作为吸引玩家消费的两大因素，其中尤以游戏质量最为根本。

买断制单机开放世界游戏产业链发展成熟

资料来源：开源证券研究所移动端开放世界游戏产业链发展成熟

资料来源：开源证券研究所在《Roblox》中，Vans推出了以滑板为主题的虚拟游乐园Vans World，玩家可以在Vans商店里以虚拟形象试穿Vans新品，然后在现实世界中进行购买，实现了虚拟与现实，玩家与品牌的互动。

除此之外，LOL Surprise、Gucci、现代汽车等众多品牌也纷纷与《Roblox》展开合作，广告或成为平台新的增长点《Roblox》多元化的商业模式或为元宇宙商业化带来启发《Roblox》基于Robux的创作者交易计划所构建的创作者经济模型，或为元宇宙平台满足用户对数字内容和场景的海量需求的可选之路。

《Roblox》在沙盒游戏创作平台内引入了统一的虚拟货币Robux，创作者交易计划允许创作者可以获得来自他们作品收入的一部分，创作者可以自行设计他们游戏中的经济模型和付费内容，用户在他们作品中消费Robux，创作者便能获得其中一部分酬劳的Robux，且Robux可以直接兑换成现金。

创作者交易计划帮助《Roblox》构架了良好的开发者生态，通过培养足够多的优质开发者，并保持较高的开发者活跃度，产出大量优质的游戏内容，以此吸引更多的玩家付费和更多的开发者加入，借此模式形成良性循环并建立正反馈机制。

《Roblox》构建了以虚拟货币Robux为基础的创作者经济模型

资料来源：Roblox招股说明书、开源证券研究所开放世界手游市场空间或达数百亿—1、中性假设下，2025年开放世界手游市场规模或达448亿元由于2021年国内开放世界手游市场以代表性产品《原神》为主，因此我们以《原神》代表行业整体情况进行市场规模测算。

根据Sensor Tower数据，2021年《原神》国内IOS收入为5.04亿美元，按照2021年1：6.4512的年度平均汇率计算约为32.51亿元人民币，根据流水观察员数据，《原神》国内安卓渠道收入约为IOS渠道收入的1.6倍，则《原神》2021年国内移动端收入约为84.54亿元，即2021年国内开放世界手游市场规模为84.54亿元。

根据Quest Mobile数据，2021年《原神》平均MAU约为1240万，则ARPU值约为681.77元，即2021年国内开放世界手游整体平均MAU为1240万，ARPU值为681.77元根据Quest Mobile数据，2021年国内手游月活用户约为5.48亿，MOBA品类手游用户渗透率为30.11%，MMORPG品类手游用户渗透率为11.22%，我们测算开放世界游戏手游用户渗透率仅为2.26%，具备较大提升空间。

根据伽马数据，2018-2021年国内手游用户规模复合增长率为2.73%，用户增长接近饱和，我们假设2022-2025年手游MAU保持稳定即为5.48亿；2021年国内手游市场ARPU值为343.81元，开放世界手游APRU值明显高于市场整体，我们假设2022-2025年开放世界手游ARPU值保持稳定即为681.77元。

根据国内厂商产品管线情况，各厂商的开放世界手游或将于2023年开始陆续上线，在中性假设下，我们预计2025年开放世界手游用户渗透率将达到12%，以ARPU值乘以用户数量，则2025年开放世界手游市场规模约为448.32亿元，2021-2025年国内开放世界手游市场规模复合增速约为51.75%。

中性假设下、2025年国内开放世界手游市场规模或达448.32亿元

数据来源：Sensor Tower、Quest Mobile、伽马数据、开源证券研究所（注：我们以2021年《原神》相关数据代表开放世界手游市场整体数据，标红字体为假设变量）2、引擎、设计与IP打造能力或为开放世界游戏胜出关键

开放世界游戏开发门槛较高，具备资金与人才优势的龙头厂商或更具优势开放世界游戏因其系统复杂性和剧情、美术等工作量的庞大，往往需要大量的资金和人员投入，当前头部开放世界游戏基本需要几百人以上的团队进行数年的开发， 而相应的成本或可达到上亿美元，具备资金、人才、品牌、IP打造优势的头部研发厂商在开放世界游戏领域或更具优势。

开放世界游戏研发开发门槛较高

资料来源：各公司官网、各公司公告、开源证券研究所游戏引擎是构建游戏工业化生产体系的重要底层技术之一，决定了开放世界游戏的表现水准游戏引擎由已编写好的可编辑电脑游戏系统或交互式实时图像应用程序等核心组件构成，这些组件提供了设计游戏所需的各种工具，使游戏设计者无需从零开始，而是可直接引用引擎里的部分功能快速编写出游戏程式。

游戏引擎不仅直接影响一个项目的研发流程与开发效率，甚至足以决定一款游戏表现力的上限，游戏引擎的渲染系统对游戏的工艺表现具有重要影响游戏设计是决定游戏核心体验的关键开放世界游戏NPC与事件的结合，玩家选择对世界的影响等系统相比非开放世界更加复杂，即使在成熟机器生成技术的帮助下，也需要开发人员进行大量的设计与开发。

根据腾讯天美工作室，开放世界游戏的设计可以拆分为立项、研究、文档、白模、可玩、完成、打磨7个阶段，每个阶段都可以拆分成更多更细小的设计环节，整个开放世界游戏开发既需要成熟的研发方法论，也需要丰富的创意目前市场上优秀的开放世界游戏主要由海外研发，因此引入了更多相关海外人才和经验的头部公司如腾讯和网易等或在游戏设计上更具优势。

开放世界游戏的设计需要经过7大阶段的层层打磨

资料来源：天美俱乐部公众号IP既是开放世界游戏设计的创意来源，也是重要商业化手段游戏作为第九艺术，创意是游戏设计的核心之一IP一方面可以为开放世界的设计提供创意来源，另一方面，IP化可以更大的提升开放世界游戏的商业价值。

建议布局IP打造能力突出的头部游戏研发商和头部游戏引擎开发商—开放世界是未来重要的游戏形态，其可以有效提高游戏用户承载规模，延长游戏生命周期，提升游戏生命周期收入此外，开放世界具备身份、社交、沉浸感等元宇宙要素，成熟的商业变现模式或为元宇宙产品商业变现打下基础。

根据我们测算，中性假设下，2025年开放世界游戏市场规模或达448亿元，增长空间大，各厂商正在积极布局在开放世界游戏的开发上，游戏引擎决定了开放世界游戏的表现水准，游戏设计决定了游戏的核心体验，IP是游戏创意的重要来源与商业手段；此外，借鉴海外区块链游戏快速发展经验，去金融化NFT与游戏IP的结合或可有效提升用户付费意愿和付费规模，降低游戏获客成本，进一步延长游戏生命周期。

因此，我们认为在IP打造方面具有优势的头部游戏研发商，以及头部引擎开发商或更受益于开放世界游戏市场的快速发展重点推荐：（1）完美世界：公司2021年12月上线国内首款基于虚幻4引擎（UE4）的多人开放世界手游《幻塔》。

根据公司公告，《幻塔》首月新增用户过千万，首月流水近5亿，初步验证了公司战略转型成功，同时公司具备游戏引擎自研能力和较强商用引擎改造能力，或在开放世界游戏领域具备先发优势（2）心动公司：公司旗下游戏社区平台TapTap用户持续增长，2021上半年国内MAU为2867.1万，海外MAU为1318.3万。

TapTap平台的用户相比传统渠道的用户，更加具有核心用户属性，对开放世界等创新品类游戏有明显偏好截至2022年1月26日，TapTap平台《原神》下载量超2400万，《幻塔》下载量近200万，TapTap平台已成为开放世界游戏重要分发渠道和游戏社区，同时由于TapTap不收取游戏分成的优势，越来越多精品游戏开始优先选择TapTap平台，例如网易旗下的《永劫无间》手游选择TapTap作为独家合作预约平台。

另外，公司不断持续加码研发，重点自研开放社区游戏《心动小镇》，目的是构建自由开放、探索性高的虚拟世界，为公司开放世界游戏研发提供重要积累公司自研游戏的补足或可与游戏社区产生更强协同效应，成长为游戏生态另一极。

受益标的：（1）腾讯控股：公司作为游戏行业龙头，在资金、品牌、技术、人才、IP打造等方面均具备领先优势，同时储备有丰富的全球化头部IP此外，公司持有Epic公司40%股份，Epic旗下的虚幻引擎是当前游戏特效表现能力最好的引擎之一，公司将研发、IP优势与虚幻引擎相结合，或在开放世界游戏领域维持领先地位。

（2）网易-S：公司是全球顶尖的游戏内容研发运营商，曾推出多款长线精品游戏，其中《梦幻西游》端游在完善的游戏内经济系统帮助下，上线十余年仍然保持高热度同时公司也具备引擎自研能力和丰富的IP储备，如公司与暴雪合作的《暗黑破坏神·不朽》即基于公司自研引擎Messiah进行开发。

另外公司代理发行了领先的沙盒游戏UGC平台《我的世界》中国版，游戏引擎和游戏设计以及相关运营经验的深厚积累，是公司研发开放世界游戏或元宇宙产品的重要支撑（3）Roblox： Roblox是目前在全球影响力最大的沙盒类游戏公司之一，根据公司公告，2021Q3 Roblox全球DAU达到4730万，主要用户为儿童和青少年群体。

随着平台用户的持续增长和平台内场景和业态的不断丰富，Roblox有望成为元宇宙产品雏形（4）汤姆猫：公司是以汤姆猫 IP 为核心的 IP 运营商，汤姆猫 IP 深耕休闲游戏市场 11 年，截至2021年底，汤姆猫IP系列产品全球累计下载量超过 170 亿次，2021 年上半年汤姆IP产品平均 MAU 超过 4 亿。

公司已于2021年推出了汤姆猫IP的限量NFT卡牌，尝试NFT与游戏IP的结合，基于汤姆猫IP的庞大用户规模和公司多年IP运营经验，公司有望率先受益于引入NFT带来的变革机会（5）Unity Software：

Unity引擎在手游开发领域具有领先的市场地位2020年，在排名前 1000 的移动游戏中，使用 Unity 制作的游戏数量占比71%，在中国发行的游戏使用Unity引擎制作的占比85%，爆款开放世界手游《原神》亦是基于Unity引擎制作。

开放世界游戏的发展，或带动对Unity引擎需求的快速增长受益标的包括游戏研发、游戏引擎和IP运营公司

数据来源：Wind、开源证券研究所（未有评级公司盈利预测来自Wind一致预测，股价截至2022年2月18日收盘；股价、市值，A股公司货币单位为人民币，港股公司货币单位为港元，美股公司货币单位为美元；2022年2月18日汇率，港币：人民币=0.8110，美元：人民币=6.3265）

风险提示：游戏引擎技术发展或不及预期、监管风险。研报发布机构：开源证券研究所研报首次发布时间：2022.2.20分析师：方光照 证书编号：S0790520030004

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