指南针：进军证券业务，有望打开全新增长曲线

 

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核心观点✔ 资本市场持续繁荣，“互联网+证券”模式生态流量优势突出（1）我国证券行业近年市场规模稳定增长，预计2026年超6000亿元，2021-2026年CAGR约4%，目前证券企业可以分为三类，发展互联网证券业务的传统券商、纯互联网券商和“互联网+证券”模式。

经纪业务看，近年行业竞争不断加剧，佣金率不断降低，相较于传统券商，“互联网+券商”模式天然具备流量入口，可凭借自身线上客户导流持续抢占份额；（2）参考东方财富：互联网咨询起家，提供财经资讯服务与金融数据服务，流量常年稳居财经类网站前列。

2015年收购同信证券至今，东方财富通过“导流+低价”及两次定增、三次可转债，实现证券业务快速增长，目前已成为公司营收支柱✔ 指南针：金融信息服务业务稳步增长公司目前的主要产品为PC端金融服务平台，并根据不同类型投资者的需求开发了全赢系列和财富掌门系列产品，此外，近年来公司持续完善手机端APP产品，已与公司PC端产品形成了一定的配套优势。

截至21年末，公司累计注册用户1500万，其中150万累计付费用户，大部分为具有高活跃度、高频交易、高持仓比的中小投资者从人均单日使用时长看，第三方证券类中头部厂商有一定优势，同花顺和大智慧领先，指南针紧随其后，也表现出了较高的用户粘性。

从人均单日启动次数看，指南针也跻身前十✔ 收购网信证券，有望开启发展新周期2022年4月，证监会已公告批复核准公司成为网信证券主要股东，指南针出资15亿元现金购买全牌照券商网信证券100%股权，收购完成后指南针将成为我国第2家拥有券商牌照的互联网公司。

（1）指南针vs东方财富：从收购时点看，两者均处于快速发展状态，但客群存在一定差异，东方财富目标客群庞大，指南针客群较小但专业度更高后续指南针可凭借导流经验及融资手段，充分发挥公司与网信证券之间的协同效应，复制东财模式，帮助网信证券业务重回正轨；（2）指南针vs传统券商：目前活跃用户主要集中在第三方证券服务APP，21年占比60%，公司具备显著流量优势，线下渠道获客依然是大部分券商的主流。

同时，指南针现有客户群体的股票交易资金周转率明显更高，客户单位资金效率数倍于其他券商平均客户水平，证券经纪业务价值突出✔ 投资建议我们预计公司2022-2024年营业收入为13.23亿元、18.68亿元、25.71亿元，对应增速41.8%、41.2%、37.7%；归母净利润为3.92亿元、5.41亿元、7.22亿元，对应增速分别为122.3%、38.1%、33.4%；对应EPS（摊薄）分别为0.97元、1.34元、1.78元。

估值方面，采用分部估值：（1）IT业务：参考可比公司估值水平，考虑公司IT业务近年增长提速，速度远快于参考公司，适当给予溢价，给22年扣非50xPE，对应市值约196亿；（2）证券业务：由于收购及定增仍存在一定不确定性，暂时不对证券业务重新进行资产评估，以对价15亿计入总市值。

综上，预计指南针22年目标市值约211亿，目标价约52元随着证券业务的启动，市值空间大概率进一步上修，首次覆盖，给予“推荐”评级✔ 风险提示：证券市场活跃度下降；业务整合不及预期；证券经纪市场竞争加剧

报告目录

报告正文1资本市场持续繁荣，“互联网+证券”模式生态流量优势突出(一) 互联网理财兴起，互联网证券业持续扩容近年来，我国互联网理财人数呈快速增长态势，从2015年的2.4亿人增长至2021年6.3亿人，线上证券业务迎来快速发展。

2014年起，我国证券行业进入稳步发展期，市场规模稳定增长，预计2026年将超6000亿元，2021-2026年CAGR约4%

目前证券企业可以分为三类，包括发展互联网证券业务的传统券商、以线上业务为主的纯互联网券商和“互联网+证券”模式。

1、经纪业务：竞争加剧，“互联网+券商”模式具备成本优势券商经纪业务收入与市场行情高度相关，随着市场回暖，2021年全国经纪业务收入达到1545亿元，同比增长33%从营收占比看，近年券商经纪业务收入营收占比呈下滑趋势，2012-2021年由39%下降至26%。

从格局来看，中国证券经纪行业近年集中度有所提升，2021年我国证券经纪行业CR5约为34.4%，CR10约为56.9%同时，近年证券行业平均佣金率不断降低，从12年约万分之6.4下降至2021年万分之2.3，行业竞争不断加剧。

“互联网+证券”模式生态流量优势突出。相较于传统券商，“互联网+券商”模式天然具备流量入口，可凭借自身线上客户导流持续抢占份额。

2、两融业务：规模快速扩张，格局基本稳定两融业务来看，得益于资本市场活跃度提升，近年两融规模快速扩张。截至21年末市场两融余额达到1.83万亿，竞争格局基本稳定，CR5约30%。

(二) 参考东方财富：互联网券商龙头，成功实现流量变现1、互联网咨询起家，流量稳居前列东方财富以互联网咨询起家，最早起源于东方财富网，后公司陆续推出“股吧”、行情软件终端“东方财富通”，2012年获得基金销售业务牌照，2013 年推出Choice资讯业务。

早年间，东方财富通过提供财经资讯服务与金融数据服务，形成了强大的客户群基础，流量常年稳居财经类网站前列东方财富旗下天天基金网从2007年起已开始积累流量，2012年获得基金销售业务牌照后迅速开展互联网基金代销业务。

2021年天天基金交易日日均活跃访问用户数为394.81万，非交易日日均活跃访问用户数为155.12万，仍保持快速增长

2、收购第二年开始快速跃升，迈入头部互联网券商收购同信证券后开启流量变现之路，因为既有流量的存在，又具有价格优势，经纪业务等新的导入非常顺利，从收购第二年开始就有显著拔升2015年，东方财富成功收购西藏同信证券并获得券商牌照，成为国内首家成功从互联网转型的券商，随后公司开启“流量+牌照”变现之路，逐步建立互联网金融综合服务平台。

2015年至今，公司证券业务实现快速增长，目前已贡献主要营收。不同于传统券商，东方财富证券凭借其前期积累的庞大零售客户群体，其证券业务主要来源于经纪业务和两融业务。

（1）经纪业务：“导流+低价”带动业务快速发展✔用户导流：凭借海量客户资源和原有业务基础，东方财富向新用户提供炒股终端增值服务来吸引用户转化，同时网站主要广告均导向自身券商开户和终端下载；在线下，公司也积极设立网点，已从15年的36家扩张至21年的185家。

✔低佣金率：相较于传统券商，公司引流成本更低，可通过更低佣金率吸引并留住用户，提升转化率与留存率2015年至今，得益于公司平台用户的转化，东方财富经纪业务规模快速增长，15-21年营收CAGR达106%，市场份额从17年的1%提升至21年的2.4%。

（2）两融业务：多次融资奠定发展基础✔融资：收购同信证券后，东方财富通过两次定增、三次可转债补充资本，为两融业务的开展奠定基础。

继经纪业务后，两融业务已成为东方财富成长的一大推动因素。2015-2021年，东方财富两融利息收入从656万上升至23亿，两融规模市占率从0.12%提升至2.37%，实现飞速发展。

2指南针：金融信息服务业务稳步增长(一) 打造PC+APP完善产品矩阵公司目前的主要产品为PC端金融服务平台，并根据不同类型投资者的需求开发了全赢系列和财富掌门系列产品；此外，近年来公司持续在手机端APP研发上投入力量，不断完善相关产品，已与公司PC端产品形成了一定的配套优势。

（二）付费客户稳步增长，客户粘性较强截至21年末，公司累计注册用户1500万，其中150万累计付费用户，大部分为具有高活跃度、高频交易、高持仓比的中小投资者其中，全赢博弈系列博弈版、先锋版/擒龙版、私享家版付费用户人数分别较同期增长9.28%、40.16%和23.53%，均实现快速增长。

近年公司金融信息服务业务收入增长主要系全赢博弈系列产品，特别是中高端产品销量增加所致。2021年先锋版/擒龙版销量同比增加21.46%，私享家版销量同比增加 60.24%。

从人均单日使用时长看，第三方证券类中头部厂商有一定优势，同花顺和大智慧领先，指南针紧随其后，也表现出了较高的用户粘性。从人均单日启动次数看，指南针也跻身前十。

3收购网信证券，有望开启发展新周期（一）核准成为网信证券主要股东证监会核准公司成为网信证券主要股东网信证券是一家业务覆盖全国的综合性券商，因资不抵债进入破产重整程序2021年9月，公司报名参与破产重整投资人的招募和遴选。

2022年2月，公司被确定为重整投资人，拟投入15亿元用于网信证券债务清偿，并取得重整后网信证券100%股权2022年4月，证监会公告批复核准公司成为网信证券主要股东

指南针出资15亿元现金购买网信证券100%股权，用于偿还网信证券所有债务。网信证券为全牌照券商，收购网信证券后，指南针将成为我国第2家拥有券商牌照的互联网公司。

（二）业务深度协同，有望复制东财模式1、指南针vs东财：收购有何异同？比较东方财富2015年和指南针2022年收购时点情况：✔经营情况：2014年东方财富营收主要来自于基金代销业务和金融数据终端，指南针目前以金融信息服务为主，从归母净利润看，两者均处于快速发展状态；

✔客户：东方财富和指南针两个收购时点的客群存在一定差异。东方财富通过股吧、天天基金形成平台化服务平台，目标客群庞大，而指南针则采用互联网和大数据精准获客，需投入广告推广费用，客群较小但专业度更高。

✔收购标的：两家券商存在一定差异2014年，同信证券实现营收8.37亿元，净利润2.10亿元，净资产11.59亿元，而网信证券2021年处于亏损状态，仅经纪业务正常运营，实现营收4625万元，且年末净资产为负值。

参考东方财富收购同信证券后发展历程，指南针有望和网信证券实现协同：✔用户导流：指南针过去已有导流经验2015年起，指南针开始和其他券商进行合作，通过自身客户端将客户导流至证券公司，以帮助其开展证券经纪及其配套衍生业务。

由此，指南针在拥有券商牌照后，有望凭借自身过去导流经验，充分发挥公司与网信证券之间的协同效应，帮助网信证券业务重回正轨，助力经纪业务发展✔融资：后续指南针也将发起如定增、可转债等融资手段2022年5月16日，公司发布定增预案，拟募集资金不超过30亿元，扣除发行费用后，资金将全部用于增资全资子公司网信证券。

2、指南针vs传统券商：活跃用户具备优势，证券经纪业务价值高“传统券商+互联网”：线下获客仍为主流在经纪市场竞争加剧，行业佣金率持续下降背景下，传统券商加码线上渠道但从格局来看，目前活跃用户主要集中在第三方证券服务APP，21年占比60%。

目前线下渠道获客依然是大部分券商的主流，多家券商线下渠道获客数占比超过整体获客数量的80%以上

指南针客户证券经纪业务价值突出。相比传统证券公司，指南针现有客户群体的股票交易资金周转率明显更高，客户单位资金效率数倍于其他券商平均客户水平，具有更高的证券经纪业务价值。

4盈利预测与估值（一）财务指标概览近年公司营收加速增长，2021年，公司实现收入9.32亿元，同比增长34.6%，主要系公司加大品牌推广力度，中高端产品全赢私享家版、全赢先锋版/擒龙版收入同比增长58.76%、22.09%。

分产品看，金融信息服务为公司贡献主要营收，历年营收占比均保持在90%以上

毛利率方面，由于公司营业成本主要投入在对自身业务的基础支撑，支出较为刚性，在2018-2020年在营业收入受市场行情影响出现波动时，毛利率有所波动，21年快速回升。

费用率方面，2018-2020年公司加大投放力度，销售费用率、管理费用率和研发费用率均呈上升态势，2021年得益于营收快速增长同时公司加强控费，销售费用率下降1.7pct归母净利润方面，2017-2018年因市场投资者情绪低迷，影响公司业绩；2019-2020年因公司上市后加大业务投入，费用增加致利润下滑。

2021年，公司收入实现快速增长同时控费良好，归母净利润实现大幅增长

(二) 盈利预测与估值关键假设：1）公司和网信证券业务整合进展顺利；2）公司金融信息服务客户维持高速增长；3）22年网信证券固定费用及管理费用较高，因此暂不考虑利润端贡献；4）定增事宜时间节奏尚未确定，因此暂未考虑增发对报表的影响。

基于上述，我们对公司金融科技业务2022-2024年做出以下预测：1） 营业收入：13.23亿元、18.68亿元、25.71亿元，对应增速41.8%、41.2%、37.7%；2） 毛利率：89.5%、90.2%、90.1%；

3） 费用率：销售费用率分别为45%、45%、45%；管理费用率分别为5%、6%、6%；研发费用率分别为10%、10%、10%综上，我们预计公司2022-2024年营业收入为13.23亿元、18.68亿元、25.71亿元，对应增速41.8%、41.2%、37.7%；归母净利润为3.92亿元、5.41亿元、7.22亿元，对应增速分别为122.3%、38.1%、33.4%；对应EPS（摊薄）分别为0.97元、1.34元、1.78元。

估值方面，由于公司用自有资金以15亿对价收购网信证券后主营业务增加证券业务，但目前网信业务尚无变化，采用分部估值法时以交易价格暂定网信资产价格：1） IT业务2022年暂不考虑证券业务利润贡献，参考可比公司估值水平，考虑公司IT业务近年增长提速，速度远快于参考公司，适当给予溢价，给22年扣非50xPE，对应市值约196亿。

2） 证券业务由于收购及定增仍存在一定不确定性，暂时不对证券业务重新进行资产评估，以对价15亿计入总市值综上，预计指南针22年目标市值约211亿，目标价约52元而随着证券业务的启动，市值空间大概率进一步上修，首次覆盖，给予“推荐”评级。

5风险提示1)   证券市场活跃度下降：公司IT业务与市场活跃度相关性强，若市场活跃度下降，公司客户拓展可能不及预期2)   业务整合不及预期：交易完成后公司的内部组织架构复杂性将有所提高，且证券公司自身业务体系存在一定的行业特殊性，公司客户导流进度存在不确定性。

3)   证券经纪市场竞争加剧：近年证券经纪行业佣金率不断下降，同时传统券商加码互联网渠道，行业竞争存在进一步加剧风险，公司经纪业务发展存在不确定性。财务附录

具体内容详见华创证券研究所5月29日发布的《指南针（300803）深度研究报告：进军证券业务，有望打开全新增长曲线》团队介绍组长、首席分析师：王文龙 香港城市大学金融与精算数学硕士，7年计算机研究经验，曾任职于广发证券、太平洋证券，2020年加入华创证券研究所。

2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名；2015-2017年所在团队取得新财富第六名/第四名/第三名；2019年金麒麟新锐分析师研究员：邓怡厦门大学金融硕士2020年加入华创证券研究所2021年新财富第六名、新浪金麒麟最佳分析师第五名。

研究员：戴晨南京大学理学博士。2022年加入华创证券研究所。欢迎关注华创计算机

法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。

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订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。

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