公司九月发布2023年中期报告，实现营业收入15.35亿元(yoy 24.6%)，经调整净利润7616.8万元(扭亏为盈，去年同期-1.57亿元)，和毛利润5.16亿元。23上半年共上线8款手游 ，同时多款自研游戏进入上线前的测试阶段。

 

【华安海外科技&传媒团队】金荣13764715812 / 葛树名18721413355 / 石月昊13610852578主要观点23H1业绩公司于2023年9月6日发布2023年中期报告，实现营业收入15.35亿元(yoy 24.6%)，经调整净利润7616.8万元(扭亏为盈，去年同期-1.57亿元)，和毛利润5.16亿元(毛利率33.6%)。

23年上半年共有8款新上线手游 ，同时多款自研游戏进入上线前的测试阶段游戏发行公司23H1游戏发行业务营收12.17亿（yoy 19.3%），营收占比79.3%，其中海外营收约为1.25亿23年上半年公司发布多款新游戏，如《新仙剑奇侠传之挥剑问情》(23年6月)、《镇魂街：天生为王》、《我的御剑日记》（23年5月）、《吞噬星空：黎明》(23年4月)、《奥特曼：集结》（23年1月）等。

游戏开发公司23H1游戏开发业务营收2.59亿元（yoy 42.1%）, 营收占比16.8%1) 目前公司已经上线的重要自研游戏如下：《全明星激斗》(SNK授权)、《传奇世界之雷霆霸业》、《龙城传奇》、《仙剑奇侠传七》(软星科技)、《大富翁11》和其他棋牌类游戏；。

2) 处于储备阶段的自研游戏包括：洲竞网络《全民街篮》(自研，预计23年Q4上线)；文脉互动《城主天下》（自研，23年Q4上线）；公司满天星工作室研发的《仙剑世界》(自研，预计24年Q1上线)其中，《仙剑世界》为旗下满天星工作室自主研发的国内首款国风仙侠题材元宇宙游戏，已经于23年6月获得版号，该游戏支持玩家跨平台多端体验，于2023年6月开启首次技术性测试，截至2023年8月游戏已完成了大世界搭建工作，后续开发以丰富游戏内容为主，已于2023年9月15日开启“铸剑服”测试。

IP授权公司23H1IP授权业务营收5981万元（yoy 94.4%）, 营收占比3.9%公司深度布局《仙剑奇侠传》IP全产业链合作，将覆盖游戏、影视、动漫、音乐、衍生品、内容文学和实景娱乐等领域，并与相关领域的重要商业合作伙伴合力打造仙剑IP宇宙。

游戏产品储备由于公司多款游戏已获得版号，目前储备游戏如下：1）中国大陆地区：《城主天下》（23年Q4上线）、《全民街篮》(预计23年Q4上线)、《乡村爱情之经营人生》(预计23年Q4上线)、《斗罗大陆：史莱克学院》(预计24年Q1上线)、《仙剑世界》(预计24年Q1上线)、《聊天群的日常生活》(预计24年上半年)、《斗破苍穹：巅峰对决》(预计24年上半年)、《新三国志曹操传》(预计24年上半年)、《斗罗大陆：逆转时空》(预计24年下半年)、《火影

忍者：木叶高手》(预计24年下半年)；2）港澳台等地区：《镇魂街：天生为王》(预计23年Q4上线)、《新仙剑奇侠传之挥剑问情》(预计24年Q1上线)、《别对童话说晚安》(预计24年Q1上线)、《天启行动》(预计24年上半年)、《斗罗大陆：史莱克学院》(预计24年下半年)、《代号:梦工厂全明星》(预计24年下半年)、《斗破苍穹：巅峰对决》(预计24年下半年)、《新三国志曹操传》(预计24年下半年)；

3）日本及欧美地区：《真·三国无双霸》(预计24年Q1上线日本)、《代号:梦工厂全明星》(预计24年下半年上线欧美)其他储备游戏包括《斗罗大陆：世界》、《新奥特曼》、《新镇魂街》、《代号：迪士尼全明星》等多款新游。

投资建议预计公司23/24/25 年，经调整净利润 4.02亿元/7.88亿元/9.29亿元，yoy 扭亏为盈/96%/18%，对应 P/E 为 8.23倍/4.20倍/3.56倍；中手游坚持打造多元化IP游戏生态体系，形成以“IP资源—自主研发与联合研发—全球发行—自有IP运营-国风元宇宙平台”的核心竞争优势，新游上线计划完备，产品储备丰富，自研实力强劲，用户好评度高，现阶段具备较强成长性，估值水平合理，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示游戏开发进度不及预期；行业竞争加剧；宏观经济状况影响玩家消费意愿；AI等技术变革颠覆游戏商业模式重要财务指标

目录

1行业：版号发放常态化，IP市场潜力强，元宇宙、AIGC助力行业发展1.1 游戏行业韧性强，市场空间较大   根据Newzoo测算，2022年全球游戏市场收入1968亿美元，同比增长2.1%其中，移动游戏收入1035亿美元，同比增长4.1%，占总体收入的52.6%；主机游戏收入529亿美元，同比下降2.0%；PC游戏收入381亿美元，同比增长4.3%。

较2020和2021的高速增长相比，2022年出现了明显的增长乏力，这主要是由于2022年走向“后疫情时代”，人们生活、办公、社交逐步恢复正常，“宅经济”的影响力在不断衰退，游戏支出不再是消费者的优先考虑事项。

    根据Newzoo预测，2025年全球游戏收入将增长到2257亿美元，三年复合增长率为4.7%增长的主要原因在于：1）新冠疫情使得众多新老玩家和游戏建立联系，再加之游戏行业具备粘性，因此即使“宅家效应”逐步消退，但游戏行业仍具备持续增长的用户基础；2）随着互联网基础设施的逐步完善以及中产阶级数量的不断增加，拉美、中东、非洲等地文娱支出将不断增加，成为游戏行业的主要增长地区；3）游戏行业的变现模式较为多元，玩家可以根据自身经济能力和游戏需求做出选择，受到宏观经济波动的影响较小。

1.2 版号发放逐步常态化，行业前景良好2018年3月29日，原国家新闻出版广电总局发布《游戏申报审批重要事项通知》，指出将进行机构改革并暂停游戏版号审批工作中国游戏行业进入第一次版号停发期，发行数量从2017年的9633个降至2018年的2105个，同比下降78.1%。

版号审批工作于2018年12月19日恢复正常自2019年开始，版号发行数量逐年减少，并在2021年8月进入第二次版号停发期，再加之“未成年游戏防沉迷”新规的出台，游戏行业进入“二次寒冬”两次版号停发事件使得许多中小型游戏公司受无法发行游戏的影响被迫停止运营，许多平台型互联网公司也面临着支线调整或裁员的情况，同时版号停发促进了其他游戏企业进行战略化转型，走“高质量、精品化”游戏研发路径。

至此，头部企业研发优势开始展现，市场格局得到调整，呈现精品化趋势  2022年4月版号发放工作重启，4月发行数量为45个22年月度发行数量波动较大，但整体呈递增趋势，月均发行数量为39个，同21年相比下降38.5%。

自2022年12月开始，版号发放呈现常态化趋势截至2023年9月，2023年共发行国产版号699个，月度发行数量为85个左右，其中8月份为进口游戏版号和审批变更，未发放新国产版号版号的常态化发放使得各大公司逐步释放其产品储备，新品上线周期缩短，市场产品供给稳步提升，行业开始回暖，游戏行业或迎来新的产品生命周期。

1.3 行业细分：IP市场发展潜力强，用户粘性高付费意愿强，或将成为游戏市场主力军    2022年中国游戏产业报告指出2022年中国游戏市场规模达2658.84亿元，中国移动游戏市场规模达1930.58亿元，占市场规模总额的72.61%，移动游戏为游戏行业的主要赛道。

根据伽马数据发布的《2022-2023移动游戏IP市场发展报告》进行测算，2022年中国IP游戏收入约为1732亿元，约占游戏市场收入总额的65%其中，中国移动游戏IP总收入约为1494.4亿元，约占中国IP游戏收入的86%。

    中国移动游戏IP市场主要由三部分组成，包括IP改编移动游戏、原生IP移动游戏以及移动游戏IP衍生品根据伽马数据，2022年中国IP改编移动游戏市场实际销售收入1035.6亿元，占移动游戏IP市场收入的69.3%，是IP游戏市场主流。

同其他类型游戏相比，IP改编游戏拥有以下优势：1）用户获取成本低：游戏开发商可以借助原有IP的品牌影响力，提高游戏的知名度和曝光率；2）用户粘性高：伽马数据指出，57.8%的IP用户对IP游戏具有明显偏好，相较其他游戏，这类用户倾向于优先选择IP手游；3）用户付费意愿强：据艾媒咨询调查显示有21.1%的IP受众玩家不曾为移动游戏IP付费，而非IP受众玩家不曾付费的占比达65.2%；4）开发成本低：由于IP通常已经具有完整的故事情节和人物形象，开发商可以在已有素材的基础上进行设计，缩短开发周期。

1.4 AIGC助力产业全链路发展，元宇宙拓宽游戏交互方式    根据伽马数据《中国游戏产业AIGC发展前景报告》，超六成的头部游戏企业明确布局AIGC领域，其中27家企业将AIGC技术投入到游戏产业全流程应用层面，包括游戏研发、宣发运营、商业化等；9家企业选择重点布局数字人/元宇宙领域。

AIGC技术已经助力游戏产业全链路发展，包括1）研发：内容创作、程序化人物、素材制作、绘画辅助、音乐音效、场景生成；2）游戏测试；3）发行期：营销素材、用户画像、精准投放；4）运营：数据分析、活动模型等十几个环节。

同时，AIGC可以根据指令智能生成人物、 场景及其组件后搭建高质量场景模型，减少人力投入的同时大幅降低游戏研发费用，在技术层面打通游戏厂家之间的壁垒在此基础上，游戏厂商可以借助AI技术大幅提升产品的更新速度，更新游戏画质，并提出更多高质量游戏，实现差异化发展，真正做到“降本增效”。

2公司：IP与研发优势明显，自有IP游戏生态体系赋能公司业务增长2.1 基本情况及公司财务表现回顾中手游是一家知名互联网游戏厂商，并且在IP游戏研发与运营方面有较强影响力2012年在纳斯达克上市后成为中国首家登陆美国证券市场的手游公司。

2015年公司完成私有化并从纳斯达克退市，后又于2019年在香港联交所主板上市公司深化IP发展战略，以IP资源为核心，通过自主研发和联合研发，打造以“IP资源—自主研发与联合研发—全球发行—自有IP运营-国风元宇宙平台”的极具核心竞争力的IP游戏生态体系。

公司主营业务由三大板块组成，分别是1）游戏发行：公司从多个渠道发行的第三方游戏开发商开发的手游；2）游戏开发：公司内部研发并发行的游戏；3）IP授权：公司将自有IP授权授予第三方后开发出泛娱乐产品后所获得的收益。

根据公司历史业绩来看，游戏发行业务是公司的主要营收来源，2019-2023H1均占比总营收的70%以上与此同时，随着公司自研能力的逐步提升，游戏开发业务占比逐年升高，虽然2022年游戏开发业务占比下降但随着公司自研游戏的逐步发行，但营收有望重回增长态势，营收结构逐步多元化。

2023H1公司营收15.35亿，同比增长24.6%，毛利润5.16亿，同比增长3%，毛利率为33.6%营收增长的主要原因在于23年上半年公司发布多款新游戏，如《新仙剑奇侠传之挥剑问情》、《镇魂街：天生为王》、《我的御剑日记》、《吞噬星空：黎明》、《奥特曼：集结》等，新游戏的上线使得公司游戏发行业务营收增长。

2022年公司营收27.14亿元，同比下降31.4%,毛利润由2021年的14.73亿元下降24.6% 至 2022年的11.12亿元，毛利率由2021年的37.2% 增长至41%公司营收下降的主要原因是新冠疫情和版号政策使得公司部分研发项目如《城主天下》等出现不同程度延期，同时新游戏产品如《我的御剑日记》、《新仙剑奇侠传之挥剑问情》等因未能如期取得版号而推迟上线。

相较2021年，2022年毛利率提高的主要原因在于：1）2022年公司多项发行业务因未能获得版号及时上线，渠道及 CP 供应商收取的分成较2021年相比下降；2）自研游戏《城主天下》等未能及时上线，游戏开发成本未计入。

但是，2022年公司多款游戏研发商合约到期，游戏版权费摊销同2021年相比有一定程度增长

费用方面，2023H1由于公司多款游戏在期内上线，推广费用增加，销售费用同比增长5%至1.2亿；行政开支受增大研发投入的影响增长12.5% 至3.52亿元2022年公司销售费用受1）新游推迟导致市场推广费用减少；2）市场推广人员数量缩减等因素的影响，较2021年相比下降52.2%，占营收比8.8%。

行政开支较2021年同比上涨63.9%，主要是由于1）2022年《全明星激斗》及《仙剑世界》项目的研发投入增加，研发人员数量增加，研发投入同比增长69.5%；2）受相关人数量增加的影响导致的相关办公场地面积的扩充；3）公司在2022年新设立了数字艺术发行管理团队；4）部分研发管理人员薪酬并入到管理部门的薪酬及福利导致薪酬福利费用增加。

2.2 公司IP优势明显，IP游戏全球发行，多个国家成绩亮眼2019-2022年，IP游戏营收均占比公司营收总额一半以上， 2022年公司IP营收16.76亿，占总营收的62%，其中公司持有的获授权及自有IP营收13.88亿，游戏开发商持有IP营收2.88亿，IP游戏价值凸显。

公司重视IP游戏价值，已经成为除腾讯游戏之外拥有IP储备数量最多的中国游戏厂商截至2022年12月31日，公司共有132个IP储备，包括64个授权IP及68个自有IP，其中涵盖《大富翁》、《三国志》、《仙剑奇侠传》、《轩辕剑》等游戏IP；《火影忍者》、《航海王》、《家庭教师》、《龙珠Z》等日漫IP；《射雕三部曲》、《斗罗大陆》、《吞噬星空》、《亮剑》、《择天记》、《赘婿》、《龙族》、《修真聊天群》、《星辰变》、《飞剑问道》等文学IP，《镇魂街》、《葫芦兄弟》、《百妖谱》、《妖怪名单》、《画江湖之杯莫停》等国漫IP。

公司在2022年新获多个授权IP，包括《迪士尼全明星》、《斗破苍穹》、《奥特曼》等2023年公司将业务重点放在IP游戏研发及全球发行、自有IP运营和国风元宇宙平台三大业务版块，通过高质量、精品化研发，深入玩家游戏体验，不断向全球玩家输出精品IP游戏。

2023H1，公司其他国家及港澳台地区实现营收1.25亿元，占总营收的8.1%2022年，公司其他国家及港澳台地区实现营收3.61亿元，占总营收的13.3%，较2021年的11.6%有小幅上涨公司一直坚持全球化游戏发行，将更多游戏推向海外市场的同时促进公司营收增长。

公司于2022年有多个游戏全球化发行，成绩亮眼：1）《新射雕群侠传之铁血丹心》分别在泰国、越南和印尼上线，上线首月获得泰国苹果应用商店畅销榜第八名、泰国谷歌应用商店畅销榜第七名、越南苹果应用商店免费榜第一名和印尼苹果应用商店畅销榜第五名的成绩；2）《真·三国无双霸》1月上线港澳台、新加坡及马来西亚，上线首月取得港澳台和新加坡苹果及谷歌应用商店免费榜第一名、香港和澳门苹果应用商店畅销榜第一名和台湾苹果应用商店畅销第二名的成绩，并于8 月上线东南亚地区，首月取得越南和菲律宾苹果应用商店免费榜第一名、越南苹果应用商店畅销榜第三名的成绩；3）《斗罗大陆:斗神再临》3月在越南上线，首月获得越南苹果应用商店免费榜第一名和畅销榜第四名；4）公司自主研发及发行的手游《全明星激斗》于2月登陆港澳台、新加坡及马来西亚，上线首月获得上述五个国家及地区苹果应用商店免费榜最高第一名、畅销榜最高第五名、谷歌应用商店免费榜第一名的成绩；5）公司投资研发的手游《我的御剑日记》同样于11月在港澳台地区上线，首月荣登台湾地区苹果应用商店免费榜第三名。

2023-24年公司继续坚持游戏全球化发行战略，并已有详细的产品发行计划：1）港澳台及海外地区：  《镇魂街：天生为王》(预计23年Q4上线)《新仙剑奇侠传之挥剑问情》(预计24年Q1上线)《别对童话说晚安》(预计24年Q1上线)

《天启行动》(预计24年上半年)《斗罗大陆：史莱克学院》(预计24年下半年)《代号:梦工厂全明星》(预计24年下半年)《斗破苍穹：巅峰对决》(预计24年下半年)《新三国志曹操传》(预计24年下半年)；2）日本及欧美地区：

《真·三国无双霸》(预计24年Q1上线日本)《代号:梦工厂全明星》(预计24年下半年上线欧美)

2.3 公司持续加大研发投入，并对潜力游戏开发商进行战略性投资，全力支持IP游戏生态体系建设公司坚持游戏自主研发，研发费用逐年升高，2023H1公司研发投入2.67亿，占总营收的17.4%，截至2023年6月30日，公司目前共有员工841名，其中研发人员368名，占比44%，研发人员数量有所缩减，但研发投入持续增加。

除此之外，为增强研发实力，公司下属还拥有一家工作室、一家子公司以及两家全资附属子公司，他们各自深耕于不同品类或赛道，共同支撑起了公司的研发架构体系，持续不断的向市场推出高质量精品游戏：1）满天星工作室下有《仙剑世界》和《全明星激斗》两大项目，拥有完备的次世代开放世界游戏的工业化能力和数值卡牌开发能力；2）洲竞网络以竞技体育游戏研发为主，目前在研游戏为《全民街篮》；3）北京软星曾为台湾大宇资讯旗下子公司，于2018年被公司收购后又被全面收购，旗下代表作游戏系列有《仙剑奇侠传》、《大富翁》、《轩辕剑》、《明星志愿》、《天使帝国》等；4）文脉互动于2018年被公司收购，主要研发方向为传奇和融合SLG游戏，代表作有《雷霆霸业》、《龙城传奇》等。

为保障公司研发能力的稳步提升，持续产出优质产品，公司还参股多家潜在优质游戏开发商，持股比例多在10%-15%之间，覆盖多个游戏细分领域，包括卡牌RPG类游戏、融合SLG类游戏、SRPG/战旗类游戏、模拟经营类游戏、IP类游戏等，并通过研发合作等方式与各游戏开发商进行深度交流，从而优化公司产品矩阵，搭建多元化IP游戏生态体系，打造以“IP资源—自主研发与联合研发—全球发行-自有IP运营-国风元宇宙平台”的极具核心竞争力的IP游戏生态体系。

3产品：公司游戏储备丰富，多个游戏生命周期长，新游亮点十足3.1 2023将发布多个游戏，游戏储备丰富随着版号常态化发放，公司计划在23、24、25年发布多款新游产品，并已于23年上半年上线8款新游，包括《新仙剑奇侠传之挥剑问情》、《镇魂街：天生为王》、《我的御剑日记》、《吞噬星空：黎明》、《奥特曼：集结》等。

23年下半年公司计划发行国风偏写实卡通风格融合SLG三国题材手游《城主天下》（23年Q4上线）、以街头篮球为题材的品质漫画风格体育竞技游戏《全民街篮》（预计23年Q4上线）和基于《乡村爱情》IP改编的模拟经营手游（预计23年Q4上线）。

此外，公司还计划在24、25年发布多款新游，包括《斗罗大陆：史莱克学院》(预计24Q1上线)、《仙剑世界》(预计24Q1上线)、《聊天群的日常生活》(预计24年上半年上线)、《斗破苍穹：巅峰对决》(预计24年上半年)、《新三国志曹操传》(预计24年上半年)、《斗罗大陆：逆转时空》(预计24年下半年)、《火影忍者：木叶高手》(预计24年下半年)、《斗罗大陆：世界》(预计25年内上线)、《新奥特曼》(预计25年内上线)、《新镇魂街》(预计25年内上线)等多款新游。

目前新上线游戏进度如下：1）已于23年1月正式上线奥特曼系列IP正版授权改编手游 《奥特曼:集结》，首月便获得内地苹果商店免费榜第二名的成绩；2）卡牌游戏《我的御剑日记》，据公司官网显示，已于5月18日正式公测开服，7月11日“大道万千”版本正式上线；3）基于自有IP《仙剑奇侠传》打造的角色扮演类卡牌《新仙剑奇侠传之挥剑问情》，于2023年6月9日正式在国内上线，首月流水超2亿；4）计划在23年上半年上线基于IP《吞噬星空》研发的手游《吞噬星空:黎明》2023年4月7日全平台首发，截止到2023年10月17日，TapTap上下载量约为15.6万。

3.2 多个游戏产品生命周期长，用户好评度高    截至2020年12月31日，公司共有81款游戏可通过应用商店及发行平台下载，其中有15款游戏的生命周期超过三年，持续为公司贡献稳定业绩《航海王强者之路》于2016年首发，是东映动画株式会社正版授权手游，游戏以ONE PIECE动画为蓝本，还原《航海王》动画经典。

截至2023年，《航海王强者之路》运营时长已超七年，期间没有下架记录，当前App Store显示评分为4.8分，共计5.6万个评分，成为中手游在IP游戏长线运营实力的代表《新射雕英雄传之铁血丹心》为金庸射雕三部曲IP授权手游，由中手游与侠义文化联合开发，集结了《射雕英雄传》、《神雕侠侣》、《倚天屠龙记》中百位传奇大侠，还原经典剧情。

游戏自2020年8月发布，至今运营时间将近三年，长期表现较为稳健《新射雕英雄传之铁血丹心》为卡牌游戏，将游戏角色分为不同类别，分别是掌、剑、力、气、技，玩家通过抽卡招募的方式结交每位侠客并在招募不同类别的侠客后自由搭配组成对战阵容。

其次，玩家可以解锁游戏中的主线剧情玩法，即按照根据《射雕英雄传》、《神雕侠侣》和《倚天屠龙记》的顺序触发剧情和每位侠客互动除此之外，游戏内还设有历练活动、挑战活动、集市购买及拍卖、庄园帮派与宗门等个性化玩法，帮助玩家更好的与各侠客互动，融入剧情。

    公司与字节跳动旗下朝夕光年联合发布的航海王ARPG手游《航海王:热血航线》自2021年4月21日发行上线，截至2023年10月运营时间已超过两年根据七麦数据，两年内该游戏在苹果畅销榜排名中多于100名以内，App Store 当前共有73.2万个评分，其中包括68.4万个五星评分，综合评分4.8分，用户好评度高。

《航海王:热血航线》是一款官方正版授权的航海王3D动作手游，游戏内共有33个伙伴可供玩家探索，并通过华丽的特效精妙还原每个伙伴的技能设定，让玩家体验真实立体的航海王世界游戏伙伴分为力、技、心三种属性，玩家可以通过抽卡获取角色，并在后期养成人物并为其升星，之后玩家可以收集自己喜欢的强力伙伴和心仪船只组建最强航海团。

游戏内部有七大核心玩法，分别是：无尽探险、寻宝之旅、伙伴试炼、勇闯推进城、强敌降临、海岛探险、勇者挑战1）无尽探险共有十二层，根据伙伴属性分力之探险、技之探险、心之探险三关，层数越高，难度越大，奖励越丰富；2）寻宝之旅共有四种玩法分别是深海突围战、功夫争霸赛、雪地遭遇战以及乱斗马戏团，挑战成功后玩家可获得觉醒材料、强化材料、冒险笔记等；3）伙伴试炼适配于A级以上的伙伴，完成任务后获得奖励；4）勇闯推进城共六层，每周开启，每期可挑战三层楼（普通和困难），挑战成后获得奖励；5）强敌降临环节中有三个BOSS，分别是烟鬼、鳄鱼和艾尼路，玩家可以通过组队或单人的方式闯关，打败BOSS后获取奖励；6）海岛探险需要玩家与每个关卡的NPC进行战斗，成功后登陆岛屿获取奖励，玩家可以通过大量里程点提升修炼等级；7）勇者挑战分力、技、心三个挑战关卡，并伴有有简单、普通、精英、噩梦、炼狱模式，玩家按照伙伴属性和战力选择角色，击败敌人。

3.3 23年将发布国内首款仙风题材开放世界元宇宙游戏，融入AI NPC卖点十足《仙剑世界》是公司旗下满天星工作室自主研发的国内首款具备开放世界元素的国风仙侠题材开放世界元宇宙游戏，于2023年6月17日开启首次技术性测试，目前TapTap上关注已达29万，截至2023年8月游戏已完成了大世界搭建工作，后续开发以丰富游戏内容为主，预计九月下旬开启付费测试。

游戏采用了包括 24小时光照、天气变化系统、真实水流效果、人工智能非玩家角色(AI NPC)、 开放大世界技术、百万级同时在线、高清建模多维捏脸和外观，以及用户生成 (UGC) 创作工具等八个技术优势创新点，支持玩家跨平台多端体验，包括移动端、PC 端、云端、主机端、虚拟现实 (VR) 端，不受限于平台和设备，使玩家获得“沉浸式”游玩体验。

在“仙剑元宇宙”的规划中，《仙剑世界》建立在IP“仙剑奇侠传”的基础之上，拥有384平方公里的大型开放世界场景，在场景搭建时致力于生动还原东方古典审美气韵，从江南烟雨、荷塘月色到名山大川、人间烟火玩家可以利用VR设备化身虚拟角色走进“仙剑世界”，和世界内的所有场景发生交互，身临其境的体验“万物有灵”的核心概念。

玩家不仅可以体验传统文化精髓，欣赏国风气韵，也可以踏足野外仙山、地底世界开启刺激冒险，挖掘宝藏或寻找仙缘目前单人开放世界基础构成分为大世界探索、副本关卡挑战、剧情体验、战斗养成等

除此之外，玩家可以在单独开辟的商业街区通过租赁的方式经营店铺，出售自己创造的皮肤、宠物等数字资产，玩家也可以自由创作其他游戏内容，玩家因此产出的所有内容价值都可以转化成虚拟身份的“数字资产”与此同时，虚拟物品实体化，使得现实世界与线上场景相互融合，游戏衍生品的制作和销售可以增加游戏公司的收入来源的同时为游戏玩家提供了与游戏虚拟世界更紧密联系的体验。

公司也会通过跨媒体联动，将游戏IP拓展到其他媒体领域，如电影、电视剧、动画等，也将在也在现实世界中组织相应的音乐会、赛事和社区聚会，以此来搭建起娱乐和经济生态

《仙剑世界》对公司而言将成为一款里程碑式的自研产品，公司通过技术应用包括AI捏脸、AI语音、AI动作生成、AI+UGC和AI转换3D数字资产等技术增加玩家体验并激发创造力同时公司也会借助技术逐步丰富用户的个性化表达，提升玩家的交互体验。

《仙剑世界》始终坚持以“游戏+社交+UGC”为核心来打造集游戏、社交、休闲和消费于一体的虚拟空间并有望在未来发展为集用户共创、共建和虚实共生的游戏平台4盈利预测 4.1 关键假设

游戏发行方面：公司计划在23年下半年以及24年发行多款新游，目前发行计划如下：1）中国大陆地区：《城主天下》（23年Q4上线）、《全民街篮》(预计23年Q4上线)、《乡村爱情之经营人生》(预计23年Q4上线)、《斗罗大陆：史莱克学院》(预计24年Q1上线)、《仙剑世界》(预计24年Q1上线)、《聊天群的日常生活》(预计24年上半年)、《斗破苍穹：巅峰对决》(预计24年上半年)、《新三国志曹操传》(预计24年上半年)、《斗罗大陆：逆转时空》(预计24年下半年)、《火影忍者：木叶高手》(预计24年下半年)；2）港澳台及海外地区：《镇魂街：天生为王》(预计23年Q4上线)、《新仙剑奇侠传之挥剑问情》(预计24年Q1上线)、《别对童话说晚安》(预计24年Q1上线)、《天启行动》(预计24年上半年)、《斗罗大陆：史莱克学院》(预计24年下半年)、《代号:梦工厂全明星》(预计24年下半年)、《斗破苍穹：巅峰对决》(预计24年下半年)、《新三国志曹操传》(预计24年下半年)；3）日本及欧美地区：《真·三国无双霸》(预计24年Q1上线日本)、《代号:梦工厂全明星》(预计24年下半年上线欧美)。

此外，公司还预计2025年在中国大陆地区发布《斗罗大陆：世界》、《新奥特曼》、《新镇魂街》、《代号：迪士尼全明星》等新游多款新游的上线驱动公司游戏发行业务增长，我们预计游戏发行业务，23E/24E/25E，营收为28.51亿元/45.63亿元/56.13亿元。

 游戏开发方面：全资子公司文脉互动自主研发的手游《城主天下》目前进入最终测试期，于23年Q4由三七互娱在国内市场进行独家发行控股子公司上海洲竞在研的PC端体育电竞类游戏《全民街篮》目前已进入上线前的最终测试阶段，预期将于2023年12月上线。

此外，目前已在线运营的自主游戏，如《龙城传奇》、《全明星激斗》等表现良好，公司也将不断更新升级，增加平稳运营期产品的营收贡献我们预计游戏开发业务，23E/24E/25E，营收为6.29亿元/12.51亿元/14.87亿元。

 IP授权方面：公司将持续提升《仙剑奇侠传》IP价值，打造仙剑IP宇宙，布局覆盖游戏、影视、动漫、音乐、衍生品、内容文学和实景娱乐等领域的《仙剑奇侠传》IP全产业链合作公司已经与领先云服务提供商蔚领时代展开共建 MR 混合现实内容生态战略合作，共同打造颠覆传统游戏体验的《仙剑奇侠传》IP电影级 MR 混合现实互动游戏。

我们预计IP授权业务，23E/24E/25E，营收为1.46亿元/1.86亿元/2.64亿元4.2 相对估值    中手游是具有较强研发发行实力的国产互联网游戏厂商由于港股游戏厂商中仍然有部分并未盈利或处于成长早期。

所以，我们采取游戏行业中稳定盈利的游戏厂商作为比较对象，包括腾讯、EA、Take-Two、和网易-S等按照经调整后净利润口径(不含SBC)计算，根据Bloomberg预期，24年可比公司P/E平均数为16.6。

中手游坚持打造多元化IP游戏生态体系，形成以“IP资源—自主研发与联合研发—全球发行—自有IP运营-国风元宇宙平台”的核心竞争优势，新游上线计划完备，产品储备丰富，自研实力强劲，用户好评度高预计公司23/24/25 年

，经调整净利润 4.02亿元/7.88亿元/9.29亿元，yoy 扭亏为盈/96%/18%，对应 P/E 为 8.23倍/4.20倍/3.56倍；中手游现阶段具备较强成长性，估值水平合理，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示游戏开发进度不及预期；行业竞争加剧；宏观经济状况影响玩家消费意愿；AI等技术变革颠覆游戏商业模式  财务报表与盈利预测：

重要提示本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《 中手游：游戏研运发行全链路发展，打造多元化IP游戏生态体系（发布时间：20231020）》，具体分析内容请详见报告若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：金荣（S0010521080002）重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。

报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

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定义如下：行业评级体系增持—未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性—未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持—未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;

公司评级体系买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

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【华安互联网传媒】其他报告欢迎通过文末二维码关注查阅华安海外科技&传媒团队分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。

2015年水晶球第三名及2017年新财富第四名核心成员执业证书编号：S0010521080002联系人：葛树名，本科毕业于美国威斯康星大学，研究生毕业于墨尔本大学，工程学硕士；曾先后就职于网易游戏，某私募基金，覆盖游戏/Web 3.0/元宇宙，熟悉互联网互动娱乐领域及相关科技领域产业规律。

执业证书编号：S0010122080067联系人：石月昊，对外经济贸易大学国际商务硕士，哈尔滨工业大学国际经济与贸易学士历经腾讯IEG Global及百度MEG，熟悉泛文娱赛道，主要覆盖广告、视频等领域，2022年加入华安证券研究所。

执业证书编号：S0010122080027

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